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　　作者：惠 凱

　　來源：紅刊財經

　　五洲國際的違約展示出，高負債擴張無異於飲鴆止渴，一旦宏觀轉向、融資受阻，沉重的資金壓力下，企業違約概率加大，無論是股債，還是非標的信託、私募等，都難以獨善其身。

　　今年8月，長期高負債發展的港股上市公司五洲國際所發債券公開違約后，以關聯公司為融資主體的中江金鶴287號、國泰元鑫五洲盈3號等資管產品也無法兌付。有投資人告知記者，她於2017年買了期限為18個月的中江金鶴287號，該產品原本應於2018年9月16日到期，但到期后產品卻無法兌付，而中江信託「既沒有對自己作出任何解釋，也沒有表示產品具體延期到何時」。

　　此外，國泰基金子公司國泰元鑫發行的五洲盈3號也受到牽連，目前國泰元鑫已經起訴融資方五洲國際裝飾城和關聯擔保人舒策城，近日將開庭。

　　五洲國際負債經營的「不歸路」

　　今年以來，上市公司違約呈現持續高發態勢，風險暴露后往往導致標準化的融資工具被投資人用腳投票、二級市價暴跌，並牽連出大量的非標融資產品。而五洲國際就是一個典型案例，數只資管產品、信託計劃至今無法兌付。

　　資料顯示，五洲國際的主業是商業地產開發、運營，公司於2013年登陸港交所主板。除了上市募資外，五洲國際的關聯公司五洲國際裝飾城於2015年取得了非公開公司債的發行資質，發行規模10億元；其後又於2016年9月完成第二期15億元私募債的發行。除標準化的融資方式外，融資方還藉助非標方式來化解資金饑渴，其中以五洲國際裝飾城為融資主體發行了國泰元鑫五洲盈3號，以無錫五洲商業管理有限公司為融資主體發行了中江金鶴287號。

　　但實際上，五洲國際的償債能力一直較弱。記者掌握的一份中江信託撰寫的《盡職調查報告》透露，截至2016年12月，五洲商業管理有限公司的總資產9.29億元、總負債6.2億元，資產負債率約為66%、流動比率只有1.4，擔保方五洲國際2016年末的流動比率和速動比率更是只有0.87、0.21，盡調報告也坦承「擔保人流動比率和速動比率絕對值偏低」。

　　2018年8月20日，16錫洲01未能償付本息，構成實質性違約。中誠信研究院分析稱，受經濟環境及地產行業政策收緊影響，五洲國際裝飾城的投資支出壓力較大，且資金需求依賴於債務融資，公司槓桿水平較高、面臨較大的短期債務壓力；業績上，五洲國際裝飾城2017年上半年凈利潤大幅下滑至0.67億元，同期經營活動現金流為凈流出5.42億元。另外，公司存貨在流動資產中的佔比偏高，截至2017年6月末，其佔比為73%，且存貨周轉率從2014年末的0.34降至2017年6月末的0.13，意味著資產流動性較低；至於現金流，2017年6月末，公司持有現金僅有8.48億元，較2016年末下降61%，貨幣資金對短期債務的覆蓋能力較低，貨幣資金/短期債務僅有7.2%，短期償債能力弱。

　　其實，五洲國際依賴負債快速擴張的模式早已潛藏風險。近幾年，五洲國際在全國先後開發運營了20個商貿物流產業園，已開業的有無錫五洲裝飾城、大理五洲國際商貿城等，同時開發運營了16個以五洲國際/五洲哥倫布命名的城市綜合體項目，基本布局在三線城市，投資性現金流壓力大。

　　以無錫為例，五洲國際的發家之地和總部都位於此，這裏也是五洲國際的核心開發區域，有多處大型商業地產。一位曾於9月赴無錫調研的金融業人士告知記者，最大的感想就是人流不足。「看了3處項目，除無錫五洲工業城建成較早、商圈已經足夠成熟外，其他兩個五洲的商業地產項目建成都比較晚，商圈尚不穩定，空置率也偏高。」

　　據五洲國際公告，截至8月中旬，該公司逾期未償還的貸款本金及債權人要求提前還款的金額達24.95億元。但據記者了解到的消息，五洲國際的總負債約在百億元左右。

　　中江信託等機構「踩雷」

　　五洲國際違約后，多隻資管產品受到牽連，其中就包括中江信託發行的中江金鶴287號。代書貸款不看您的信用狀況，即使您是債務已協商戶，聯徵註記，負債比過高，卡債過高或是在銀行評分為信用不好，還是可以跟我們借貸資金，可代償錢莊或當舖、無綁約、可提前清償、無違約金。

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　　該文件顯示，為應對違約風險，融資方和關聯方提供了多重擔保：1．提供現房抵押擔保，抵押率不超過50%；2．五洲國際提供連帶責任保證擔保；3．無錫五洲國際裝飾城提供連帶責任保證擔保；4．實控人提供連帶責任保證擔保。

　　一位持有人劉女士告知記者，她在2017年買了期限18個月的中江金鶴287號，半年派息一次，「前兩次都派息正常，原本應於2018年9月16日到期、本息兌付，但未準時到賬」。中江信託在五洲國際違約后，「既沒有作出任何解釋，也沒有表示產品具體延期到多久」。記者也就處置方案等問題諮詢了中江信託方面，有員工表示「我們最近不太方便，等過段時間再聯繫」。

　　自2017年以來，中江信託已有多隻產品公開踩雷或投向違約企業，其中，投向凱迪生態的中江金鶴204號，至今仍沒有一個可行的解決方案；另據了解，發行於2016年6月的中江信託·金馬6號安徽藍德集團貸款集合資金信託計劃也在今年出現違約；而投向億陽集團的中江信託140號，該產品之所以能在今年7月到期兌付，業內傳言是以高息從信託業保障基金手中借得一筆資金才得以墊付，但該傳聞未經證實。

　　除中江金鶴287號外，國泰元鑫發行的國泰元鑫五洲盈3號也遭遇兌付難。記者獲得的一份名為《國泰元鑫五洲盈3號專項資產管理計劃投資指南》的文件、以及國泰元鑫方面向記者表示，國泰元鑫五洲盈1號、2號、3號的總規模為1.449億元，期限不超過18個月，預期收益為7.7%及以上。

　　還款來源方面，融資方五洲國際裝飾城承諾：1．第一還款來源，企業經營性收入；2．第二還款來源，五洲國際置業有限公司以其持有的無錫梅村生活購物廣場20537平米自有商業用房作為抵押品。該廣場位於梅村最繁華的錫義路商業街核心位置，「截至2017年4月13日，其價值為4.14億元」。此外，無錫五洲國際裝飾城法定代表人兼實控人舒策城、港股上市公司五洲國際共同對國泰元鑫五洲盈1號、2號、3號的本息提供無限連帶責任擔保。

　　單就融資方財務而言，業績難言靚麗。產品募集資料中透露的五洲國際裝飾城財務信息顯示，公司2014年-2016年資產總額分別為181億元、184億元、196億元。2014年-2016年凈資產分別為39億元、39億元、47億元。換言之，同期總負債分別為142億元、145億元、149億元，讓投資者得以安心的是實力雄厚的關聯擔保方。

　　儘管已經逾期，不過兩隻產品的賬面抵押品還算充裕。據記者了解，中江信託方面曾透露，287號的抵押品的實際抵押率只有30%，換言之變賣抵押資產後完全可以償付本息。中江金鶴287的兩期發行總規模為1.8億元，抵押品價值遠超這個數字。目前中江信託已經對抵押品啟動司法保全。

　　有投資人猜測，中江信託之所以遲遲未能兌付，是希望能找到合適的接盤買家，等以接近市價出售抵押資產、償付投資人本息后，剩餘的部分就能裝入自己的口袋了。「中江金鶴287的利息不超過1500萬元。」一位投資人估算，「如果這一設想成真，這也將是中江信託多個逾期產品中最好的處置結果，除償付本息外，還可盈利數億元。」

　　非標違約常態化

　　中江金鶴287號和國泰元鑫五洲盈3號並非個案。近幾年規模高速擴張的非標資管產品，今年遭遇了風險的集中暴露。數據顯示，自2013年以來，信託資產餘額持續增長，從10.91萬億元增至2017年底的26.24萬億元，券商資管產品的總規模也在2017年初達到17.57萬億元的巔峰。但今年以來，上市公司違約頻頻發生，並且因此牽連出大量非標產品。

　　「從我們統計的數據來看，年初至11月，發生兌付危機的信託產品共37款，涉及信託公司14家，比往年顯著增多。」用益信託研究員帥國讓向《紅周刊》記者表示，涉及違約產品最多的信託公司是中江信託（16款）、涉及規模43.8億元；其次是山西信託（5款）、涉及規模5.5億元。就違約產品的類型而言，他分析，在爆發風險的項目中，投向工商企業類項目居多，尤其是涉及上市公司的融資項目，「並且首次出現了政信類項目實質違約事件，如中江-金馬340號、金馬382號、金馬499號等」。

　　違約潮的出現導致發行方風險偏好趨於保守，同時，《資管新規》也對非標產品設置了更嚴苛的門檻，導致今年以來信託和券商資管產品發行疲弱。2018年迄今，信託總規模首次出現2013年以來的連續兩季度縮水，6月底回落至24.27萬億。從新發產品數量看，2017年信託計劃的月度發行數始終維持在500隻以上，去年12月更是達到1068隻。但今年的新發數量逐月減少，從1月的708隻減至10月的260隻。此外，券商資管規模的的下滑更加嚴重，從2017年起，券商資管產品規模開始下滑，總規模從巔峰時的17.57萬億元降至今年三季度的14.18萬億元。

　　對此，有信託業人士表示，以往違約少、延期一段時間后一般都是由發行/代銷方來兜底，但如今剛兌的路徑很難再持續。就五洲國際而言，牽扯其中的兩家機構均採取了法律手段，國泰元鑫對五洲國際裝飾城和舒策城的起訴已於10月16日開庭，中江信託的訴訟則將在12月初開庭。